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人民币兑美元汇率贬值伤害了谁?

2018-07-03 14:12:28来源:和讯名家 作者:张旭 / 刘琛
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  摘要

  对于上游主要原材料依靠进口的行业(例如钢铁、航空、旅游等板块),人民币贬值会导致进口原材料的成本抬升,从而压缩盈利空间。

  对于下游出口行业(例如石油化工、纺织服装、家电、通信、航运等板块),人民币贬值会带来产品竞争力以及汇兑收入的增加,因而可以双重受益。

  债券估值对于盈利下降的弹性显著高于盈利上升时的弹性,因此我们更关注人民币贬值对于进口板块的不利影响。

  当美元兑人民币即期汇率保持在7以下时,人民币贬值幅度每上升1%,航空运输企业成本会增加0.18%,即原先每100亿生产成本会额外增加0.18亿元。(注:燃油附加费对航油成本会有一定程度的覆盖作用,该效应在本文中暂未纳入。)

  同理,汇率每贬值1%,则钢铁行业每100亿元的成本就会额外增加0.34亿元。

  1. 汇率贬值伤害了谁  

  6月末,美元兑人民币即期汇率由6.4上涨至目前的6.6附近,自6月21日以来出现人民币六日连贬。在中美贸易摩擦的关口,人民币汇率兑美元进入贬值区间,很多行业的收入、成本、利润都会受此影响。

  

汇率贬值伤害了谁?


  汇率的波动会在国内以及国际市场中形成复杂的联动效应,受到篇幅所限,我们暂将目光聚焦于贬值的直接影响。总体来看,人民币汇率对美元贬值有利于产成品出口板块,不利于原材料进口板块:

  1. 对于上游主要原材料依靠进口的行业,人民币汇率贬值会导致进口原材料的成本抬升,从而压缩盈利空间。例如钢铁、航空、旅游等板块受到的影响负面。

  2. 对于下游出口行业,人民币贬值会带来产品竞争力以及汇兑收入的增加,因而可以双重受益。例如石油化工、纺织服装、家电、通信、航运等板块将受益于人民币贬值。

  2. 贬值对进口板块影响的定量分析

  债券估值对于盈利下降的弹性显著高于盈利上升时的弹性,因此我们更关注人民币贬值对于进口板块的不利影响。在下文中,我们将定量地计算汇率贬值对其成本的影响幅度。

  
汇率贬值伤害了谁?


  我们假设,人民币贬值前某行业生产的完成成本为N,其中包括进口原材料和非进口原材料,进口原材料占总成本的比例为d。同时,考虑到很多需进口原材料中也存在自产的部分,因此我们假设进口原材料中进口的比例为p。

  考察期限内,人民币对美元贬值的幅度为 ( 为正值),这意味着单位美元成本的原材料价格上升为(1+ )。贬值后,这部分进口原材料的成本变为(1+ )×d×p×N。

  以此计算,贬值后的完成成本由N变为N1:N1=(1-d×p) ×N + (1+ )×d×p×N

  因此,成本上升的幅度为:(N1-N)/ N = ×d×p。

  3. 航空运输

  从成本结构看,航油成本是影响航空运输企业成本的主要因素。不同企业航油成本占比有差异,但多数都在30%上下浮动。我国原油进口依赖度很高,汇率波动会影响原油价格走势,进而影响航空燃料的综合采购成本。

  
汇率贬值伤害了谁?
汇率贬值伤害了谁?


  航空燃油在总成本中占比约30%,且60%-70%来自进口,因此公式中d=30%,p=60%;航空运输企业平均完全成本为N,则受汇率波动影响的敞口为30%×60%×N。

  
汇率贬值伤害了谁?


  假设18年底之前,美元兑人民币即期汇率由6.2上升至6.8附近,人民币贬值的幅度则为 =6.25%。测算可得汇率贬值后,进口航空煤油成本上升幅度为:(1+ )dpN=1.0625×30%×60% = 1.9125%。

  贬值后,航空运输板块的完成成本上升的幅度为:(1-dp)N+(1+ )dpN=72%×N+1.9125%×N=73.9125%×N

  因而贬值后成本变化幅度为:0.18 = 0.18×6.25% = 1.125%。

  当d保持不变且p=70%时, dp =6.25%×30%×70%=1.3125%。也就是说,假设人民币汇率由6.2贬值至6.8,航空运输板块每100亿元的生产成本会额外增加1.1-1.3亿元,因此要警惕汇率波动给大型航空运输企业造成的成本压力。

  用此种方法同样可以测得,当美元兑人民币即期汇率保持在7以下时,人民币贬值幅度每上升1%,航空运输企业成本会增加0.18%,即原先每100亿生产成本会额外增加0.18亿元。(注:

  燃油附加费对航油成本会有一定程度的覆盖作用,可以部分缓解汇率贬值导致的成本上行,该效应在本文中暂未纳入。)

  4. 钢铁板块

  钢铁板块的上游原材料成本主要是铁矿石和焦炭,近年来二者在上游成本中的占比分别约为40%和25-50%,其中约85%-90%的铁矿石依赖进口。我国由于国内铁矿石资源相对匮乏,国内铁矿石产量不足,品位不高,且进口矿在价格方面优势较大,铁矿石大量依赖进口。2017年铁矿石进口同比增长5%,预计短期内对外依存度较高的情况不会改变。

  
汇率贬值伤害了谁?


  根据前文的数据,我们假设d=40%,p=85%,因而钢铁企业平均完全成本N受汇率波动的敞口为45%×80%×N。

  
汇率贬值伤害了谁?


  同样假设18年底之前,美元兑人民币即期汇率由6.2上升至6.8附近,则人民币贬值的幅度则为 =6.25%。测算可得汇率贬值后,进口铁矿石成本上升幅度为:(1+ )dpN= 1.0625×40%×85% = 3.1625%。

  贬值后,钢铁板块完成成本上升的幅度为:(1-dp)N+(1+ )dpN= 66%×N+3.1625%×N = 69.1625%×N

  因而贬值后成本变化幅度为:0.34 = 0.34×6.25% = 2.125%。

  也就是说,假设人民币汇率由6.2贬值至6.8,钢铁板块原本每100亿元的生产成本会额外增加2亿元。换句话说,汇率每贬值1%,则每100亿元的成本就会额外增加0.34亿元。

  5. 总结

  在中美贸易摩擦的关口,人民币汇率兑美元进入贬值区间,很多行业的收入、成本、利润都会受此影响。汇率的波动会在国内以及国际市场中形成复杂的联动效应,受到篇幅所限,我们暂将目光聚焦于贬值的直接影响。总体来看,人民币汇率对美元贬值有利于产成品出口板块,不利于原材料进口板块。

  债券估值对于盈利下降的弹性显著高于盈利上升时的弹性,因此我们更关注人民币贬值对于进口板块的不利影响。当美元兑人民币即期汇率保持在7以下时,人民币贬值幅度每上升1%,航空运输企业成本会增加0.18%,即原先每100亿生产成本会额外增加0.18亿元。(注:燃油附加费对航油成本会有一定程度的覆盖作用,该效应在本文中暂未纳入。)同理,汇率每贬值1%,则钢铁行业每100亿元的成本就会额外增加0.34亿元。

  6. 风险提示

  中美贸易摩擦加剧、汇率波动加大。
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责任编辑:forex
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