各位读者好，我们华泰有色团队一直尽心于基本面和前瞻研究！特将2018.1-8月邀请的产业专家纪要和我们自己撰写的深度报告进行整理归类，形成《万字真言》系列，希望对您的投资判断能有所帮助。我们研究了2003-18年一轮完整经济周期和价格周期中各有色子板块与基本面和大盘的关系，详见《探索周期的韵脚，呈现意想不到的规律》有趣的发现：－基本金属和贵金属与大盘走势的相关性显著大幅高于基本面，因此这两个板块的配置前提建议在大盘企稳时；同时当大盘企稳与基本面向好叠加时，往往呈现出非比寻常的超额收益！估值多采用年化EPS结合PE方式！－小金属和新材料板块行情则取决于基本面和政策，拐点一旦确立往往能够走出独立于大盘的行情，犹如2011年的稀土、2015-16的钴锂，2017-18的靶材江丰电子等！估值多采用PEG！故：在此弱势下我们将精力聚焦于小金属和新材料，同时完善搭建基本金属和贵金属的逻辑框架体系。核心结论：铝和锡步入底部区域，静待拐点，大盘企稳时获取超额收益的优先配置选择；军工材料高温合金和钛2018H1龙头公司业绩呈现明显拐点特征，根据历史规律，十三五后半程大概率订单量显著增加，当前从企业订单增速来看确在恢复中；金银静待黑暗时刻过去，我们认为人民币计价的金价趋稳，人民币贬值和强美元压制金价呈现抵消作用，建议关注国内低估值稳增黄金个股；靶材和电极箔2018-20的景气确定性高，龙头企业的市占率大概率提升，很可能走出相对独立行情；锆鉴于上游的垄断性在持续涨价。2007-09金融危机期间在量化宽松和避险情绪等要素驱动下金价涨至$1400-1500，随后美国信用评级调降催生价格骤涨至$1900，随后回落。因此我们认为$1400-1500是危机宽松情况下的合理价格天花板。我们统计了2003-18年，黄金板块与价格和大盘涨跌的关联性，发现与大盘的涨跌关联性显著高于基本面决定的价格关联性。绝对超额收益往往是大盘上涨和价格上涨叠加的时候，价格上涨很难对冲大盘下跌的风险。存在补涨补跌情况。我们统计了BARRICK、NEWMONT、ANGLOGOLD等10家海外上市公司2018-20的预期估值，当前估值多处于PE20-30X区间内，个别呈现低于10X或者高于40X的情况。5）短期的金价判断和国内黄金板块投资价值分析－人民币计价金价趋稳，标的量为价先我们认为以美元计价的金价与美元指数的负相关性非常显著，此外负利率时期黄金的保值作用也非常明显。2018.9月的美国加息、美国相对强势的经济势头和土耳其事件对于欧元的打压，均导致了美元指数的短期持续走强。但是在当前全球贸易摩擦已经发生的情况下，我们认为美国难以独善其身，相对经济会有所回落；且贸易摩擦可能形成输入通胀上涨预期和人员工资福利增速上涨也可能加速通胀，而美债长期利率增速偏低，届时很可能再次进入负利率时代；综上，黄金中期可能形成上涨机会。人民币计价的金价趋稳，人民币相对美元的升贬与美元计价的黄金价格形成了一定的对冲。因此我们认为自产金和冶炼金（一定采购系数收矿加工而非赚取微薄加工费的精炼金）以及副产品的增量对于企业的业绩增长至关重要。黄金的影响因素比较多，容易造成事前预测困难，事后解释容易。从历史数据上看，黄金与股市的相关性到目前为止没有特别明确的规律。金融层面来讲，包括局部战争、避险、黄金和美元、黄金和美债、黄金和通胀、黄金和美市，细节还有黄金跟货币的供应量，比如中国的M2。从三年或五年的中短期日数据来看，美债、美元指数跟黄金价格的反向关系大体比较明显，有时也可能出现局部同向。如果看40年的周期，美债的周期跟金价的相关率稍差。历史的相关性上，在美元的强势周期，黄金的价格表现一般相对较弱，但是若遇到美元下跌周期，比如2000年-2010年，则有近十一年的黄金超级大牛市；但这不是一一对应的，中间美元指数低位震荡时金价还在继续上涨。尽管黄金的影响因素很多，但是如果顺着美元这条线去看，第一，会少犯错误，第二即使犯了错误也是错的明明白白的——是因为对美元发生了误判。另外，如通胀、避险、恐袭、股市等，相关因素存在但是并不稳定，很难用第三方的变量来描述两者的同向跟反向，没有发现第三方的指标说明它们在不同的阈值下相关性能够转化。即使是在所谓的牛市跟熊市中，在一年中不同的阶段也还是要考虑美元可能有的起伏对金价的影响。今年一季度以来，美元整体偏弱、黄金价格在上涨，但二季度，特别是在6月欧央行会议以后，金价打破了高位震荡的态势一路下降。其中很重要的原因就是投资者普遍认为欧央行要出QE、欧元即将加息，由于美元加息已经不算特别有悬念（美联储15年12月份、16年12月份各加息一次，17年加息三次），投资者往往更喜欢有变数的东西。但是在6月份会议上，欧央行把加息的时间冻结到至少是明年夏天，意味着今年下半年市场原本对欧元加息的预期消失，导致二季度后半段到现在，美元指数居高不下，金价也从1350美元跌幅200美元左右。遇到不同的危机要区分，如果是全球性引发美元流动性紧张的，黄金很有可能是不行的；包括东南亚金融危机97到98年时，虽然当时金价上一轮牛市还没起来，量比较低，大概在250到350之间，但是也可以看到在亚洲金融危机爆发后，亚洲货币暴跌、美元持续走强，这样对黄金造成了非常大的打压。这次土耳其的贬值发生后，市场第一反应觉得黄金应该能够避险，但实际上造就了美元的飙升，而美元的飙升又给国际金价造成了压力。大家如果要看避险情绪，一个就是看黄金ETF，亚洲最大的黄金ETF每天会公布持仓，一般来讲持仓如果大幅上升，说明市场有比较强的恐慌情绪，特别是美国的投资者，他们大量的涌入ETF市场使得ETF持仓大量增加，增加了社会对黄金投资的避险需求；如果持仓本身没有发生变化甚至是下跌的，说明这个避险要么不能持久，要么并不能催生黄金。发生在欧洲的一些经济危机或者比较大的系统性的风险往往会同时造就美元跟黄金的同步上涨，如果相当长一段时间发现美元跟黄金是同步往上走的，基本可以断定至少是某一个事件所引发的避险情绪造成的。国家的地缘政治，美元的贬值跟黄金肯定是对冲的，但是通胀则不一定；如果美国的通胀越来越高，只会加剧美元加息的预期，在欧央行不加息的情况下对美元是不利的。除非通胀达到一定程度以后使得欧央行也加息了，这会改变市场欧元兑美元汇率的预期，从而对金价产生影响。对下半年，我们对美国的失业率预期向下，尽管现在失业率已经是1969年以来的新低，但是可能还有继续向下的动力。通胀我们是用原油价格的同比来进行推演的，根据站在6月底的时候对油价做的测算，如果油价稳定在60美元以上的话，从通胀的角度，9月、12月美元两次加息是大概率事件，只有当油价在近期或者未来的一两个月暴跌到45美元这样的情况，才有可能使得12月美元不加息。今年黄金最大的问题就在于变数太少，就目前的状况来讲，除了特朗普政策的不确定性还有一些风险事件以外，货币政策已经没有太大的悬念，就主流趋势而言我们觉得金价整体还是下跌的趋势。全球滞胀风险积聚。当前全球贸易摩擦变化莫测，提高征收关税叠加全球各类商品的产能错配-即很难自给自足必须进口他国商品；叠加大宗商品鉴于供需双受限，价格在相对高位维持震荡，可能造成输入性通胀。全球贸易摩擦叠加中国去杠杆，导致全球经济前景堪忧，经济增速减缓预期增强，滞胀风险积聚。黄金板块相对估值处于近5年低位。根据我们统计的2003-18完整经济周期和价格周期黄金板块涨跌关联性分析，黄金板块与A股涨跌的关联性超90%。但是当全球发生系统性风险时，黄金避险独立行情将形成。可能出现一波反弹，可能会反弹到1270美元左右。9月美元加息预期已经明朗，所以大跌之后再大跌难，国际金价则会因为美元技术性回调而出现反弹，而国内人民币汇率目前的趋势是跌多升少，因此可以提供一定安全垫。12月加息还是大概率事件，美国经济数据依然不错，因此判断价格上涨是反弹不是趋势性机会，可能会反弹到1270美元左右。近期土耳其危机导致市场担心欧洲作为其主要债权人之一是否会被拖累；因此欧元相对美元走弱，作为美元指数中占比超过50%货币，直接导致美元指数走强。叠加美国经济超预期增长和9月加息预期增强，预计美元短期仍然维持强势，但是黄金价格仍然维持在$1200/盎司以上，我们认为美元对黄金的压制作用在边际减少。此外鉴于人民币贬值，因此以人民币计价的黄金价格维持稳定。我们认为当前可以关注估值15－20X且未来自产金有增量的黄金公司。产量方面，公司2017年自产金部分的黄金产量是35.88吨，这之中包括国内和国外两大部分，国内部分的总量大约是29吨多，剩下的是海外阿根廷贝拉德罗金矿50%权益的部分。国内部分，公司在国内拥有12座矿山，其中9座位于山东省。12座矿山中，四大主力矿山三山岛金矿、焦家金矿、新城金矿、玲珑金矿均位于山东，公司全都是100%持有权益，其中（1）三山岛金矿正常情况下矿石处理量在410万吨，年产量在7.6-8吨黄金的范围，现在该矿在做一些技术改造和系统升级，17和18年的产量都会受到一定影响，目前公司尚未披露这个升级项目对产量具体、定量的影响情况，也暂未披露改造后的黄金产量情况。（2）焦家金矿的矿石处理量在320万吨左右，金产量在6.9到7吨多的水平；（3）新城金矿的矿石处理量在200万吨上下，黄金产量在4万吨左右；（4）玲珑金矿的矿石处理量在200万吨上下，黄金产量在3.8到4吨多的水平，玲珑金矿矿石类型与其他三家不同，玲珑的矿脉不连续，分布较零散，无法机械化作业，它的产量可能会有一些波动。这四座矿山正常生产情况下，一年的黄金产量在22-23吨，贡献了国内部分的75%左右。剩下的25%是8座小矿，包括山东地区的5座，归来庄金矿、金州金矿、青岛金矿、蓬莱金矿和沂南金矿；其他省份3座，赤峰柴胡栏子金矿、福建源鑫金矿、甘肃西和中宝金矿，公司对以上金矿中的归来庄金矿持有70.65%权益，持有柴胡栏子金矿73.52%权益，源鑫金矿持有90.31%权益，持有西和中宝金矿70%权益，其余均为持有100%。金产量方面，归来庄产量在500公斤，金州金矿有1吨左右，青岛金矿在900公斤，蓬莱金矿在700公斤，沂南在300公斤，柴胡栏子在800公斤，源鑫在600公斤，西和中宝在250公斤。这几座矿的矿石处理量都在10万吨-40万吨的区间。采矿量方面，公司17年国内选矿处理总量达到1395万吨，同比增加4.5%，我们在调研中了解到公司这一方面也在各矿山积极推进一些技术改造，矿石处理量未来几年5%-10%增长应该问题不大；品位方面，公司整体所有矿山平均下来，17年原矿品位在2.22G/T，同比下降0.14G/T，年报中披露下降的原因是深部矿产资源的地质品位较浅。其实在调研中我们与公司交流，大可不必担心公司的金品位出现持续的下降，公司对于采选的品位有一定控制，可以在金价相对偏低时，多采高品位矿，金价高时多采低品位矿，这样保持一个品位和成本的相对稳定。国内矿山成本方面，我们从17年公司报告中大致推断出公司自产黄金的现金成本大概在150-160元/克，在调研中了解到的完全成本大概在180-200元/克的范围。海外矿山方面，公司17年成功收购了阿根廷贝拉德罗金矿50%权益，和巴里克黄金公司对该矿山实施共同经营、共同管理，该矿在17年下半年归属公司的权益产量是6.49吨，实现的并表利润是大约2亿元。公司对于海外资源延伸的思路是买成熟矿山而非未开采的矿山，这样来实现收购进来即并表，对自身利润有最大幅度的提升。贝拉德罗金矿预计未来年产量整体在20吨以上，该矿17年的品位是1克/吨左右，完全成本比国内矿山水平偏高，在200-210元/克。未来随着公司对该矿山逐渐加强管理，产量会出现一定上升，成本可能会下降到和国内矿山相当的水平。最后公司17年净利润考虑到下半年贝拉德罗金矿的并表因素，仍然同比出现了一个12%的下降，主要原因是三方面：一是前面提到的三山岛金矿的改造影响了产量，二是销售量增长落后于其产量，三是收购海外矿山的融资成本拉低了利润。但考虑到未来海外矿山成本下降以及产量会出现一定的提升，以及国内三山岛金矿改造逐渐完成，公司的业绩长期看预计还能保持年均30%以上的增长，公司预计其2018年能实现自产39.86吨黄金，到2020年年产50吨黄金。公司是黄金行业的后起之秀，今年1月份完成了定增，以12.03元/股的价格增发3.35亿股，全资控股上海盛蔚，并控制了上海盛蔚下面的吉林金英金矿、青海滩间山和青龙沟金矿、黑龙江东安金矿的4个采矿权，另外还有9个探矿权。其中（1）金英金矿的年矿石采选量在72万吨，品位在3克多/吨，黄金年产量在2.0-2.5吨，从此前这个矿实际控制人埃尔拉多的年报里面看到，该矿的现金克金成本在150元/克左右；（2）东安金矿的年矿石采选量在33万吨，矿山比较富，黄金品位在12-13克/吨；此外该矿还有白银，品位在70-80克/吨，一年生产黄金4吨左右，生产白银24-25吨。如果将白银的收入抵扣进成本，则东安金矿的现金成本仅为每克金35-40元，完全克金成本50元。目前东安金矿和金英金矿都正在生产；（3）青海大柴旦的青龙沟和滩间山金矿，两处矿山由于地表金逐渐枯竭，近年开采成本攀升，2016年现金成本就接近200元/克，所以目前该矿处于改造停产阶段，计划由露采转为地采。预计2018年四季度可以恢复生产，正常情况下一年采选的矿石量可以达到70万吨，生产黄金量在2.8吨左右。公司上述金矿一年的金产量正常情况下在9万吨左右。公司拥有大约60个子公司，主要的矿山生产企业大致有20个，主力矿山有湖北三鑫，以及河南和陕西的矿业公司，冶炼厂有5个，最大的是中原冶炼厂。公司目前的资源量是550吨黄金。产能方面，目前公司矿山企业的矿石日处理总量是5万吨，冶炼企业的日处理总量约6500吨，公司金矿的品位17年在1.71克/吨。公司主力的矿区包括辰州矿业本部、黄金洞矿业下面的万古金矿、枨冲金矿、金龙矿业等。调研中公司反映，黄金整体（矿产金+精炼金）产量预计保持在10%-15%左右的增速，但矿产金可能保持稳定。公司预计18年的矿产金产量在5吨左右，19年可能会做到5.5吨，增量有望来源于黄金洞矿业和甘肃辰州矿业。公司黄金生产的现金成本在大约140-150元/克金左右。公司的黄金业务是只做矿产金和后端的精炼金，不从事中间的冶炼金，公司矿产金在交付的时候基本按照金价的0.86倍结算价格，扣除公司的完全成本之后得到矿产金净利润。后端精炼金的加工费一般在5毛钱/克。白银的工业属性比黄金要好，通过2016年黄金、白银的需求对比，可以看出白银是工业需求为主，首饰需求为辅，但是以价格走势来看白银最终是跟随黄金，而没有跟随工业商品。大宗商品的价格走势经常有一致的时候，这种情况下我们特地选择了黄金跟原油的价格走势不一样的时段，观察在这个时段里白银跟着谁走，就很容易看出工业属性对白银有没有影响。今年年初很多分析师看好白银，认为白银价格已经跌到低位了，且白银是工业属性。事实上这轮价格下跌中，白银下跌的幅度远远超过黄金，且没有展现出跟金价走势的不同。有些人喜欢用金银的比值这一相对的概念，这本身没有什么科学的道理。可能一些分析师会看金银比值历史的最高值是80，假如现在金银比值超过80，就认为白银的价格被低估。但是如果看80年代后期的情况，金银比值最高达到过100，80到100之间还有20%的距离。另外，比值本身不能代表白银的绝对走势，因为比值的回归从高往下走不一定是银价上涨的结果。国内的供应主要是三个部分：一个是矿产量，一个是回收量，还有一个是库存。国内白银主要依靠铜、铅、锌的冶炼，根据有色协会统计，2010-2016年白银产量以13%左右的年均增速在增长，到2016年突破2万吨，2017年初步统计达到22555吨。原料对外依存度大概在43%，其中铅副产的白银占比能够占到58%，其次是铜占31%，锌占8%，白银产量很大程度是由主营金属的生产来进行确定。在国内来看，我们国内前十家白银生产企业，主要是铜铅锌的生产企业，占比不到1/3，国内白银的生产集中度不高。中国的需求上2014年是峰值，最高达到6500多吨，最大的推动力是首饰和现货投资的消费热情。2016年以后在工业消费、尤其是在光伏消费增长带动下，出现了恢复性增长，2017年创新高，使得总的消费实现同比6%的增长。整个17年的消费结构，光伏占最大占30%，触头占26%，电子13%，饰制品12%，焊料10%。从固定资产投资情况来看，产业链投资是从2014年开始下滑的，上游矿山和冶炼厂的跌幅是显著的。财务指标反应更提前，从2012年开始，整个产业链利润开始下滑。矿山的利润在2016年有改善，冶炼厂整体情况比较稳定，比较明显改善的是深加工，利润的改善是非常显著的。库存的情况，我们这边是三个部分的库存：上金所、上期所和社会库存。三个部分的库存从2014年四季度开始攀升，16年加速，到了2017年2月份创下峰值后有下滑，下降比较明显的是上金所。2017年库存下降，主要是交货量下来和银锭出口大幅度增长。国际市场供应的数据我们引用的世界白银协会的统计，消费这一块是把中国的消费用我们自己的测算替代掉。从供应情况来看，2017年全球现货供应有1.4%的下降，矿产量从2016年开始下滑，2017年是连续第二年下滑，到27051吨。再生银在价格鼓励下有1.3%的增长。国际市场的消费是2015年创下的峰值，推动的主要还是走跌的银价。17年全球白银消费是32331吨，同比下降8%。全球三大消费国是美国、中国、印度，占到全球总消费的57%，前十位的消费占到总消费的82%，全球白银消费的集中度比较高。从消费结构来看，国际跟国内也有比较大的差别，最大的部分是在首饰和银饰这一块，2017年占到27%；第二位是电子电器，占到25%；其次是银币和银条等现货投资，占到13%。国内占到30%的光伏行业在全球整个消费结构里面占比是9%。整体来看，国际市场供需这几年其实都是供应短缺的格局，2012年是供应过剩，但是2013-2016年都是供给短缺。在2017年的时候，因为供需基本面的变化，供需格局有了一些的改善。2017年，ETF是净流出，期货市场的空头情绪更浓，整个2017年对白银市场的投机情绪是不高的。注：文章内容来源于网络，转载文章版权属原作者所有。所载信息均是出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其内容的真实性，由此造成的损失本站概不负责，如有疑问请及时联系；或请加微信18787156473合作及咨询可联系上述微信号。返回搜狐，查看更多